Ρυθμιστικό δίκαιο και συμπεριφορική χρηματοοικονομική – Οι ανορθολογικές πρακτικές των επενδυτών και ο ρόλος των ήπιων νομοθετικών παρεμβάσεων

Η ανά χείρας μελέτη είναι πρωτοποριακή για τα ελληνικά δεδομένα και ιδίως για την ελληνική νομική επιστήμη. Και τούτο, διότι επιτυγχάνει να συνδέσει τα ευρήματα της επιστήμης των συμπεριφορικών οικονομικών (behavioral economics) με το ρυθμιστικόκανονιστικό πεδίο, που είναι κατ’ εξοχήν αρμοδιότητα της νομικής επιστήμης. Το εγχείρημα αυτό αφορά, ειδικότερα, στον πρακτικά σημαντικό τομέα της κεφαλαιαγοράς, η συνάντηση του οποίου με τα συμπεριφορικά οικονομικά έχει γεννήσει, εδώ και καιρό, τον ιδιαίτερο κλάδο της συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής (behavioral finance). Το παρόν έργο επιχειρεί αφενός μεν να αναδείξει τις ελλείψεις του υφιστάμενου ρυθμιστικού πλαισίου περί κεφαλαιαγοράς, στον βαθμό που αυτό αποτυγχάνει να προστατεύσει επαρκώς τα συμφέροντα των επενδυτών λόγω μη συνεκτίμησης βασικών επενδυτικών σφαλμάτων ή συμπεριφορικών αδυναμιών, αφετέρου δε, στο πλαίσιο ενός πνεύματος ήπιου κηδεμονισμού (mild paternalism), να υποδείξει τις ηπιότερες δυνατές ρυθμιστικές παρεμβάσεις για την βελτίωση του εν λόγω πλαισίου. Έτσι, το βιβλίο είναι σημαντικό και χρήσιμο όχι μόνον για όσους ασχολούνται πρακτικά και θεωρητικά με τον χώρο της κεφαλαιαγοράς, αλλά και για όσους ασκούν δημόσια ή ρυθμιστική πολιτική επί του πεδίου αυτού.

Με το ανά χείρας βιβλίο ο αναγνώστης έχει πρωτίστως την ευκαιρία να περιηγηθεί στον κόσμο της κεφαλαιαγοράς και των βασικών ανορθολογικών συμπεριφορών ή φαινομένων που παρατηρούνται σ’ αυτήν. Συχνά, επί παραδείγματι, οι επενδυτές υπολαμβάνουν εσφαλμένα ότι η μέχρι πρότινος ανοδική πορεία της τιμής μιας μετοχής προδικάζει την περαιτέρω ανοδική της πορεία στο μέλλον, όπως λ.χ. τούτο συνέβη στις ΗΠΑ κατά τις περιόδους που προηγήθηκαν του Μεγάλου Κράχ του 1929 ή της κατακρήμνισης των τιμών των μετοχών της «νέας οικονομίας» στις αρχές του 2000, περιόδους κατά τις οποίες όλη η προηγούμενη φρενήρης άνοδος των τιμών των μετοχών δημιούργησε στους επενδυτές μία ανορθολογική ευφορία (irrational exuberance), τους έκανε δηλαδή να πιστέψουν ότι οι τιμές των μετοχών θα ανέβαιναν χωρίς τέλος. Και όλα αυτά την στιγμή που, σύμφωνα με την -ορθολογική- υπόθεση της αποτελεσματικής κεφαλαιαγοράς (efficient market hypothesis), “οι ήδη πραγματοποιηθείσες τιμές δεν περιέχουν καμία ένδειξη ή πληροφορία για την κίνηση των μελλοντικών τιμών, η οποία θα μπορούσε να χρησιμοποιηθεί από συναλλασσόμενους προς προσπορισμό κερδών, που υπερβαίνουν τις αποδόσεις από απλή διακράτηση των αξιογράφων” (σχετ. Θωμαδάκης/Ξανθάκης, Αγορές Χρήματος & Κεφαλαίου, σ. 196). Υπό μία γενικότερη άποψη, το παρόν βιβλίο εντάσσεται σε ένα νέο, ευρύτερο νομικό μεθοδολογικό ρεύμα, εκείνο της συμπεριφορικής οικονομικής ανάλυσης του δικαίου. Η νέα αυτή θεώρηση, αν και χρησιμοποιεί κάποια από τα εργαλεία της παραδοσιακής οικονομικής ανάλυσης του δικαίου, αποστασιοποιείται από την βασική, αφετήρια παραδοχή της τελευταίας, από το πρότυπο δηλαδή των κοινωνών ως απόλυτα ορθολογικώς σκεπτόμενων και δρώντων υποκειμένων (θεωρία της ορθολογικής επιλογής, rational choice theory), και προσχωρεί στην -οντολογικά ακριβέστερη- θεωρία της περιορισμένης ορθολογικότητας (bounded rationality), σύμφωνα με την οποία στην καθημερινή μας δραστηριότητα συχνά ενεργούμε εσφαλμένα-ανορθολογικά, λαμβάνουμε δηλαδή αποφάσεις που εν τέλει δεν μεγιστοποιούν τις ωφέλειές μας.

Η έντονη πλέον διείσδυση της συμπεριφορικής οικονομικής ανάλυσης του δικαίου στα κέντρα λήψης αποφάσεων των ΗΠΑ -αλλά και κρατών-μελών της Ευρωπαϊκής Ενώσεως, όπως το Ηνωμένο Βασίλειο και η Γερμανία- και η μετατροπή της σε εργαλείο χάραξης και άσκησης δημόσιας πολιτικής, ιδίως επί σκοπώ προστασίας των επενδυτών, των καταναλωτών ή άλλων ευπαθών κοινωνικών ομάδων, οφείλεται, μεταξύ άλλων, στο γεγονός ότι η λήψη υπ’ όψιν της συμπεριφορικής διάστασης κατά την θέσπιση και εφαρμογή των κανόνων δικαίου θεωρείται ότι μπορεί να συμβάλει σημαντικά στην προσπάθεια των αμερικανικών αρχών να μην επαναληφθεί η χρηματοπιστωτική κρίση του 2008 και ιδίως η τραυματική εμπειρία της κατάρρευσης της αγοράς ακινήτων (λόγω των περίφημων δανείων υψηλού κινδύνου, subprime lending).

Παράλληλα, όμως, η συμπεριφορική οικονομική ανάλυση του δικαίου έχει παρεισφρήσει και σε ποικίλους άλλους τομείς χάραξης και άσκησης δημόσιας πολιτικής, όπως είναι ο σχεδιασμός αποδοτικών συστημάτων κοινωνικής ασφάλισης ή συνταξιοδοτικών προγραμμάτων, η προστασία της υγείας και του περιβάλλοντος, η εξοικονόμηση δημοσίων πόρων κ.ά.

Η λήψη υπ’ όψιν των ευρημάτων των συμπεριφορικών ερευνών και πειραμάτων ιδίως κατά την διαμόρφωση του δικαίου προστασίας των επενδυτών σημαίνει πρωτίστως την θέση των υφιστάμενων ρυθμίσεων υπό την βάσανο της εμπειρικώς διαπιστωμένης πραγματικότητας αναφορικά με την συμπεριφορά του επενδυτή και, εν συνεχεία, την διατύπωση προτάσεων για εναλλακτικές ρυθμίσεις που θα μπορούσαν να ανταποκριθούν καλύτερα στους τιθέμενους σκοπούς και τις εμφανιζόμενες ανάγκες. Η διεύρυνση του οπτικού πεδίου του ενωσιακού νομοθέτη (βλ. λ.χ. την Οδηγία 2014/65/ΕΕ, MiFID II) αλλά και του εθνικού προς αυτήν την κατεύθυνση παρουσιάζει ως κύριο πλεονέκτημά της το γεγονός ότι κανόνες δικαίου που διασκευάζονται κατόπιν μελέτης της πραγματικής συμπεριφοράς των κοινωνών, παρά επί τη βάσει θεωρητικών μόνον υποδειγμάτων ή παραδοχών, εμφανίζουν περισσότερες πιθανότητες να επιτύχουν τον βασικό εν προκειμένω σκοπό, ήτοι την αποτελεσματική προστασία του επενδυτή. Και αυτό καθίσταται εναργές μέσα από τις σελίδες του παρόντος βιβλίου.

Μέσα σε όλο αυτό το πλαίσιο αναδεικνύεται και η γενικότερη σπουδαιότητα που έχει για το δίκαιο η ειδικότερη αρχιτεκτονική των εκάστοτε κηδεμονιστικών παρεμβάσεων του νομοθέτη, πολύ περισσότερο δε ο χαρακτήρας της νομικής όχι μόνον ως επιστήμης ερμηνείας και εφαρμογής του θετού δικαίου αλλά και ως επιστήμης της δικαιοθεσίας ή της ορθής νομοθέτησης, η οποία και ερευνά κατά πόσον ο νομοθέτης μπορεί καν να επιτύχει έναν ορισμένο ρυθμιστικό σκοπό με την χρήση ενός συγκεκριμένου ρυθμιστικού μέσου ή, συναφώς, ποιες ανεπιθύμητες παρενέργειες θα πρέπει να αποδεχθεί κατά την χρήση του μέσου αυτού, και δη ως επί το πλείστον, πλέον, υπό το πρίσμα των νεώτερων παραδοχών της συμπεριφορικής οικονομικής ανάλυσης του δικαίου.